На рынках только и разговоров, что о количественном смягчении. Если вы еще не поняли, что это и зачем - вот вам краткая шпаргалка.

Что это значит

Начать следует с того, что компании или государство могут выпускать облигации для привлечения финансирования своих проектов. Лицо, купившее облигацию, платит за нее определенную цену и получает фиксированный доход. Если облигации определенной компании или государства пользуются спросом, их цена будет высокой, а доход, выплачиваемый инвестору, низким.

Некоторые страны вообще устанавливают отрицательную доходность , чтобы остановить поток инвестиций и направить его в нужное русло. Так, например, поступила Швейцария совсем недавно . Политика низких процентных ставок - это традиционный способ поддержать реальный сектор экономики . Если он не срабатывает, ЦБ может прибегнуть к запуску программы QE.

Когда инвестор не может получить приемлемый доход от своих вложений, он будет искать другие способы заработать. И деньги , которые могли пойти на покупку облигаций , направляются в реальный сектор экономики.

Говоря проще, когда рост экономики слаб, безработица высока, а цены предельно низкие, центральный банк начинает печатать деньги, чтобы хоть как-то стимулировать экономику страны.

Как это работает

Совсем недавно политику количественного смягчения завершила Федеральная резервная система США. На ее примере понять схему действия QE проще всего. По сути программа укладывается в два шага:

Чистая стоимость активов частного сектора остается прежней - количество денег не изменяется. Но при этом доходность облигаций падает.

Таким образом частный сектор более не заинтересован в том, чтобы держать казначейские облигации, и ищет теплые места в реальной экономике. В результате деньги идут в ипотечное кредитование, корпоративное/потребительское кредитование и на фондовый рынок. Так достигается влияние на экономику.

Если частный сектор продолжает хранить полученные средства на счетах ФРС - QE не работает.

Краткая история вопроса

Мир познакомился с термином QE в марте 2009 года благодаря действиям ФРС . Однако впервые количественное смягчение в США было проведено еще в 1932 году, в период Великой депрессии:

• В 1932 году объем выкупа составил 1 млрд долларов;
• В 2009 ФРС США начала программу выкупа активов размером 1,7 трлн долларов;
• В 2008 году Великобритания использовала количественное смягчение в качестве дополнительной меры стимулирования экономики ;
• В 2010-м была запущена программа QE2 в 600 млрд долларов;
• Суммарный объем операций выкупа активов в США составил 15% от количественного смягчения может показаться просто замечательным выходом из любой трудной экономической ситуации. Однако не все так просто: существует ряд рисков, которые QE может спровоцировать, и вот некоторые из них:
  • Инфляция может оказаться выше ожидаемой.
  • QE может провалиться, если банки будут неохотно выдавать кредиты малому бизнесу и домохозяйствам.
  • Низкие процентные ставки могут стать причиной образования пузырей на фондовых рынках.
  • Увеличение денежного предложения ведет к девальвации местной валюты по отношению к другим. Это вредит кредиторам страны, поскольку реальная стоимость их сбережений падает, и импортерам, поскольку цены импортируемых товаров возрастают.
  • Новые деньги могут быть использованы банками для инвестиций в развивающиеся, товарные и сырьевые рынки, а не в виде кредитов местному бизнесу, которые испытывают трудности с финансированием.

Москва, 20 мая - "Вести.Экономика". Президент Путин в обращении к Федеральному собранию и в "инаугурационном" указе поставил задачи: к 2024 г. ВВП должен вырасти в 1,5 раза. Россия должна войти в пятерку крупнейших экономик мира. Для этого надо расти на 6% в год, считает Сергей Блинов* , руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ".

Рис. 1. Необходимые темпы роста ВВП

Источник: Росстат, расчеты С. Блинова

Но в последний раз ВВП в России рос темпами выше 6% в 2008 г. Задачу можно решить с помощью идеи "количественного смягчения" в нашем, российском исполнении.

Что такое количественное смягчение

Идея "количественного смягчения" проста: если центральный банк для стимулирования экономики не может использовать ставки, то он печатает деньги и покупает на них активы.

Впервые в полную силу этот инструмент применил глава ФРС (центрального банка США) Бен Бернанке в 2008 г. Ставки он использовать не мог, они уже были снижены практически до нуля. "Не можешь снижать ставку – используй количественное смягчение", - решил он. О решительности Бернанке говорят цифры: за считанные 5 месяцев (с сентября 2008 г. по январь 2009 г.) ФРС, покупая активы увеличила денежную базу в 2 раза за 5 месяцев, на $850 млрд (на диаграмме это первая ступенька). За 6 лет было проведено три раунда количественного смягчения, и к августу 2014 г. денежная база выросла 4,8 раза.

Рис. 2. Бен Бернанке проводил количественное смягчение решительно

Источник: FRED

Но рост денежной базы не самоцель. Фундамент дома нужен не сам по себе, а для того чтобы возвести на нём трёх, пяти или десятиэтажный дом. Денежная база – тоже фундамент. Банки создают на этом фундаменте денежную массу, которая больше базы в 3, 5 или 10 раз, в зависимости от условий. И именно денежная масса влияет на экономику.

Бернанке, к слову сказать – университетский профессор, автор статей и книг по экономике, прекрасно знал, что к Великой депрессии в США привело сокращение денежной массы на 38%. И его главной задачей было не дать денежной массе упасть на этот раз. И ему это удалось (см. таблицу 1).

Таблица 1. Сравнение Великой депрессии и Великой рецессии.

Источник: FRED, расчеты С. Блинова

Количественное смягчение Бена Бернанке позволило денежной массе не только не упасть, но и даже немного вырасти. За такой же период, как и Великая депрессия, денежная масса при Бернанке выросла на 22%, а не сократилась.

Российский вариант количественного смягчения

Россия сейчас находится в подобной ситуации. Снижать ставку нам сейчас нельзя (точнее - нежелательно), но не потому, что она нулевая, а потому что нам надо держать под контролем инфляцию (насколько важна низкая инфляция мы сейчас увидим). Другими словами, идея "не можешь снижать ставку – используй количественное смягчение" для России актуальна.

Но вот ориентироваться нам в России надо не на номинальный, а на реальный рост денежной массы. И вот почему. Самый высокий рост номинальной денежной массы в России был при Гайдаре, в 1992 г. Она тогда выросла на 600% или в 7 раз. Но экономического роста не было, наоборот, ВВП упал в тот год (на секундочку задумайтесь) на 18%!

Все становится на свои места, если посчитать денежную массу в реальном выражении с учетом роста цен в 1992 г. в 26 раз. В реальном выражении денежная масса сжалась на 70 с лишним процентов! На диаграмме это красные столбцы ниже нулевой отметки.

Важность борьбы с инфляцией видна здесь очень отчётливо. Именно инфляция мешает реальному росту денежной массы. А значит политика Центрального банка, который не торопится снижать ключевую ставку, очень правильна – инфляцию надо держать под контролем!

Если смотреть только на реальную денежную массу (РДМ), то экономическая история России проясняется.

Рис. 3. Когда растет реальная денежная масса, тогда растет и ВВП

Падения денежной массы (показаны красным цветом) – это кризисы. Все они хорошо видны: и самый длительный кризис с 1991 по 1996 гг., и кризис 1998 г., и кризис 2008 г., и кризис 2015 г.

Итоговая формула КС для России такова: если требуется ускорить рост ВВП (а президент этого требует!), но ставки снижать нежелательно (потому что важно бороться с инфляцией!), то надо печатать деньги и покупать на них активы. Важно, что такое количественное смягчение мы в России уже проводили. В нём секрет нашего феноменального роста с 1999 по 2008 гг.!

Ставки ЦБ не опускались тогда ниже 10% ни разу и находились в диапазоне от 10% до 55%. При этом рубли печатались и на них покупались активы. Какие активы? Да самый распространённый актив на Земле, валюта!

Рис. 4. Во время количественного смягчения в России в 1999-2008 гг. в качестве актива для покупки использовалась валюта.

Источник: ЦБ РФ

Когда Владимир Путин стал премьером в 1999 г. золотовалютные резервы составляли $11 млрд, а к середине 2008 г. – уже $600 млрд.

Что сейчас делать

Вспомним цель – рост ВВП в 1,5 раза. Корреляция между ВВП и реальной денежной массой практически стопроцентная. Поэтому легко посчитать, какой должна стать реальная денежная масса, чтобы рост ВВП в 1,5 раза состоялся (рисунок 5).

Рис. 5. Для роста ВВП в 1,5 раза, необходим рост реальной денежной массы в 10 раз

Источники: ЦБ РФ, Росстат, расчеты С. Блинова

Для этого РДМ в ценах 2014 г. должна вырасти до 290 трлн руб. – нужен рост в 10 раз! На порядок. Ничего удивительного на самом деле здесь нет: именно так – экспоненциально – она росла в 1999-2008 гг. В ценах 2014 г. реальная денежная масса за этот период выросла с 2,8 трлн до 20,4 трлн руб. (рисунок 6). Экономика на такое количественное смягчение отвечала бурным ростом.

Рис. 6. Для выполнения задач, поставленных президентом, реальная денежная масса должна вернуться к темпам роста 1999-2008 гг.

Программа количественного смягчения (quantitative easing) состоит из крупномасштабных покупок активов центральными банками, как правило, долгосрочных государственных облигаций, но также и частных активов, таких как корпоративные облигации и ипотечные обязательства. Как правило, регулятор прибегает к QE при необычных сложившихся экономических обстоятельствах, когда краткосрочные номинальные процентные ставки близки к нулю или даже отрицательные.

Первым широкомасштабным политику количественного смягчения запустил Банка Японии в 2001 году. Затем во время и после международного финансового кризиса 2008-2009 гг., использование QE стало более распространенным. Например, за Японией последовали США, Великобритания, Еврозона, Швейцария и Швеция.

Программа QE противоречива, поскольку существует мало прецедентов в истории, а эмпирические данные, получаемые во время ее проведения, могут иметь множеством интерпретаций. Цель данной статьи – рассмотреть ключевые особенности QE и ее использование, объяснить и оценить имеющуюся теорию и обеспечить критический обзор имеющихся эмпирических данных.

Количественное смягчение – нестандартная денежно-кредитная политика, совмещенная с форвардным руководством Центрального банка и отрицательными номинальными процентными ставками. Для того, чтобы лучше понять QE, сначала необходимо рассмотреть принцип работы традиционной монетарной политики.

Традиционная денежно-кредитная политика предполагает 1) выбор целевого уровня краткосрочной номинальной процентной ставки, а также 2) экономических критериев для оценки дальнейших действий (например, уровень безработицы должен снизится ниже 6,5% и инфляция вырасти до 2%). Некоторые макроэкономисты считают, что центральные банки должны придерживаться правила Тейлора, которое указывает, что 1) ЦБ следует повысить ключевую процентную ставку, если инфляция превысит целевой показатель инфляции (2% для ФРС), 2) ЦБ следует понизить номинальную ставка, если темп роста совокупного объема производства (измеряемый, например, реальным ВВП) упадет ниже нейтрального значения. Однако, существует предел тому, насколько низкой может быть ключевая ставка – нижняя граница. В США нижняя граница может быть практически нулевой, но в некоторых других странах нижняя граница отрицательна. Например, центральные банки Швеции, Дании, Швейцарии и Еврозоны ввели отрицательные краткосрочные процентные ставки в 2015 году.

В 2008 году мировая экономика столкнулся с самым глубоким экономическим кризисом со времен Великой депрессии. Кризис, который начался с рынка недвижимости США, быстро распространился на финансовый сектор, а затем на мировую экономику. Это привело падению ликвидности банковского сектора, банкротству инвестиционных и коммерческих банков, страховых компаний, ипотечных кредиторов и ряда компаний с высокой долговой нагрузкой. Кроме того, рецессия распространилась на крупные экономики Европы и Азии, которые инвестировали в сектор недвижимости США или ипотечные облигации, уничтожив более 30% ВВП некоторых стран. Результатом стало замедление темпов развития мировой экономики.

Этапы количественного смягчения в США

QE1 (декабрь 2008 г. – июнь 2010 г.)

С самого начала глобального кризиса Федеральная резервная система запустила несколько раундов QE, чтобы направить экономику в нужное русло. ФРС начала наращивать свой баланс путем покупки государственных облигаций и ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Первый раунд QE начался в ноябре 2008 года. ФРС предложила купить $100 млрд. облигаций Freddie Mac, Fannie Mae и Ginnie Mae (предприятия финансируемые государством или Government Sponsored Enterprise), а также около $500 млрд. ипотечных ценных бумаг. Первый раунд QE был продолжен в марте 2009 года, когда ФРС расширила программу на $850 млрд. для покупки ипотечных облигаций и долгов GSE. Кроме того, ФРС также выделила еще $300 млрд. в долгосрочные казначейские облигации

QE2 (ноябрь 2010 г. – июнь 2011 г.)

В ноябре 2010 года ФРС объявила еще одну программу покупки облигаций – QE2. Предполагалось, что к концу 2011 года регулятор купит облигации на сумму $600 млрд. Однако, уже в сентябре 2011 года ФРС запустил новую программу, называемую “Operation twist”. Ее целью было снижение долгосрочных процентных ставок, поскольку ставка по ипотеке и долгосрочные кредиты зависят от доходности на длинном участке кривой US Treasuries.

“Operation twist” (сентябрь 2011 г. – декабрь 2012 г.)

В сентябре 2011 года ФРС запустила “Operation twist”, которая состояла из 2-х ключевых аспектов. Во-первых, по мере погашения краткосрочных бумаг портфеля ФРС, регулятор реинвестировал получаемые средства в долгосрочные займы. Во-вторых, ФРС активизировала покупки MBS (mortgage-backed securities) и US Treasuries. Обе меры разработаны для поддержки вялого рынка жилья и стимулирования корпоративного кредитования. В рамках программы “Operation twist” ФРС приобрела казначейские обязательства на сумму $400 млрд. со сроками погашения от 72 до 360 месяцев и продала равную сумму облигаций со сроками погашения в диапазоне 3-36 месяцев. Следовательно, дюрация портфеля увеличилась.

QE3 (сентябрь 2012 года - октябрь 2014 года)

QE3 предполагает покупку ценных бумаг на сумму $40 млрд. ежемесячно. Дата окончания программы изначално не была известна, ФРС намеревался оценивать динамику развития экономики, и именно экономические показатели имели решающее значение на дату окончания. Между тем, ФРС продолжила существующую политику, известную как Operation Twist. Вместе две программы повышать объем долгосрочных долговых бумаг на балансе регулятора на $85 млрд. ежемесячно. Кроме того, ФРС также планирует сохранить краткосрочные процентные ставки на «исключительно низких уровнях» до середины 2015 года. Раньше ФРС прогнозировала, что ставки останутся низкими до конца 2014 года.

Как долго продлится QE3? Все зависит от показателей рынка труда. Цель QE3 заключается в том, чтобы существенно улучшить рынок труда: повысить темп роста зарплат и сократить безработицу.

QE4 (январь 2013 г. – октябрь 2014 г.)

В декабре 2012 года (после завершения Operation Twist) ФРС объявила, что будет покупать в общей сложности $85 млрд. долгосрочных US Treasuries и MBS. Подтвердил свое намерение, пообещав сохранить покупку ценных бумаг до тех пор, пока не будет выполнено одно из двух условий. Либо уровень безработицы U6 должен упасть ниже 6,5%, либо инфляция PCE должна вырасти выше 2,5%. Поскольку QE4 в действительности является просто продолжением QE3, некоторые экономисты по-прежнему называют ее как QE3, другие “QE Infinity”, потому что у программы нет четкой даты окончания.

Механизм работы количественного смягчения

Нестандартная денежно-кредитная политика, такая как QE, обычно используется, когда традиционные меры монетарной политики не действуют, т. е. когда краткосрочные процентные ставки уже близки к нулю и не могут быть больше снижены. Количественное смягчение ФРС характеризуется приобретением долгосрочных казначейских облигаций и MBS у коммерческих банков в обмен на деньги. Это, в свою очередь, раздувает баланс ФРС на сумму приобретенных активов.

ДИНАМИКА БАЛАНСА АКТИВОВ ФРС, $ МЛРД.

Источник :

Когда ФРС покупает финансовые инструменты, денежная масса в экономике увеличивается. Это подтверждается графиком динамики денежной массы США, который показывает, что общая сумма валюты, находящаяся 1) в обращении или 2) удерживаемая на депозитах ЦБ в качестве избыточных резервов. Из этого следует, что средства, полученные коммерческими банкам от продажи бумаг регулятору, не были выданы в качестве займов населению или компаниям, а вернулись в ЦБ. Фактически, банки удержали большую часть этих средств в качестве избыточных резервов в ФРС

ИЗБЫТОЧНЫЕ РЕЗЕРВЫ НА СЧЕТЕ ФРС , $ МЛРД .

Источник : Federal Reserve Bank of St. Louis

Вливание денежной массы в экономику создало дисбаланс, поскольку от банков, населения и корпораций требовалось держать больше денег, чем было необходимо для потребления или инвестиций. Следовательно, избыточные средства вкладывались в рисковые активы. Инвестиционные фонды покупали облигации для спекулирования в ожидании продолжения мягкой монетарной политики, руководство компаний проводило выкупы акций своих компаний в ожидании их роста и выплачивало себе дивиденды. Это привело к удорожанию акций, падению доходностей облигаций и MBS, сужению кредитного спреда. Следовательно, новая равновесная процентная ставка снижается. Эта более низкая процентная ставка теоретически должна стимулировать 1) спрос на кредиты, 2) корпоративные инвестиции и 3) спрос на недвижимость, что повысит экономический рост и окажет инфляционное давление.

ДИНАМИКА 30-ТИ ЛЕТНЕЙ ИПОТЕЧНОЙ СТАВКИ, %

Источник : Freddie Mac

Действительно ли работает QE?

Существуют две группы экономистов с абсолютно противоположным мнением относительно целесообразности и результатов масштабной программы количественного смягчения. Традиционная точка зрения указывает, что QE в США работает. Такие показатели как, темп роста ВВП, уровень безработицы и инфляция, имеют решающее значение для принятия решения о сворачивании количественного смягчения. Стоит отметить, что с момента начала кризиса 2008-2009 гг. и запуска QE1 экономические индикаторы однозначно значительно улучшились. Тем не менее, эмпирические данные свидетельствуют о различии в степени влияния, которое оказали разные раунды QE на экономику. Большинство исследований свидетельствуют о том, что QE1 является наиболее эффективным раундом, а последующие этапы оказали меньший эффект. Эмпирические данные также показывают, что QE успешно снизило номинальные процентные ставки по различным финансовым инструментам (долги GSE, ипотечные займы, корпоративные облигации), однако степень влияния варьировалась в зависимости от типа инструмента и дюрации. Хотя изменение процентных ставок относительно легко увидеть, трудно изолировать влияние QE на реальные экономические показатели.

Бывший глава Федеральной резервной системы Бен Бернанки предположил, что QE1 и QE2 повысили темп роста ВВП на 3% и создали около 2 миллионов рабочих мест в частном секторе. При этом нулевая ключевая ставка вкупе с QE создали благоприятные условия для восстановление рынка недвижимости, рост продаж жилья, автомобилей, расширение бизнеса.

Другая группа придерживается мнения, что QE просто отложила структурные проблемы на будущее время и даже посеяла семена для более глубокого кризиса в будущем.

Скептики считают, что восстановление экономики США в 2009-2017 гг. было очень слабым и нестабильным. Во-первых, экономика еще не достигла той стадии, в которой она находилась в предкризисный период, несмотря на мощное стимулирование путем количественного смягчения. Критики также беспокоятся о том, что QE может иметь негативные последствия в будущем. Во-первых, политика может в конечном итоге привести к гиперинфляции, которая является побочным явлением вливания ликвидности в экономику.

Другим потенциальным негативным последствием является проблема морального выбора. Поскольку QE снижает процентные ставки, доходы вкладчиков, то есть взрослого поколения, упали, а стоимость кредитов для заемщиков (молодое поколение) упала. Согласно исследованию компании Swiss Re, политика ФРС стоила вкладчиками около $470 млрд. В любом случае, программа количественного смягчения искусственно пыталась стимулировать кредитование и потребление.

Последнее – влияние QE на глобальные финансовые рынки. Очевидно, что когда фондирование становится дешевым, инвесторы и руководство компаний могут направить средства в высоко рискованные активы. Практически сразу после QE, стал наблюдаться приток капитала из США в более рискованные развивающиеся рынки. Результатом стало укрепление стран с развивающейся экономикой и рост валютной внешней задолженности. Однако, когда ФРС объявила о сворачивании QE, эти средства начали возвращаться обратно в США, в результате чего многие развивающиеся экономики столкнулись с давлением на локальные валюты и трудности с выплатой внешних займов на фоне падающих цен на сырье.

В заключение, QE позволило экономике США спокойно выйти из рецессии. Однако это вполне может иметь последствия для стабильности финансовой системы США и мировой финансовой системы, поскольку такое стимулирование носило искусственный характер. Только время покажет, действительно ли QE в США сыграло важную роль, чтобы вывести экономику США из кризиса или же она только заложила основу для следующего кризиса.

Количественное смягчение — это русский перевод английского понятия Quantitative easing (сокращенно QE).

Программа количественного смягчения – это инструмент различных государств, который предполагает государственные денежные вливания в экономику страны с целью увеличения денежной массы на руках. Увеличение денег у населения и предприятий должны привести к росту потребления и производства, и как следствие, к восстановлению стабильной экономической ситуации.

В чем суть программы количественного смягчения?

Суть программы количественного смягчения состоит в следующем: Центральный банк осуществляет дополнительную эмиссию безналичных денег, как правило, в довольно крупных объемах, на которые либо кредитует государство, его структурные подразделения, коммерческие банки, либо выкупает их долгосрочные долговые ценные бумаги (облигации). Происходит дополнительное вливание средств в экономику, снижение стоимости кредитных ресурсов, увеличивается объем выданных кредитов, растет производство, снижается уровень безработицы, растет покупательная способность населения, все это в совокупности стимулирует экономический рост.

Традиционно для этих целей Центробанки просто понижали учетную ставку или скупали краткосрочные государственные или корпоративные облигации. Но когда учетная ставка и доходность таких облигаций и так близки к нулю (что и наблюдается сейчас в наиболее экономически развитых странах), дальше их снижать уже просто некуда, именно поэтому был придуман и внедрен в действие новый нетрадиционный инструмент – количественное смягчение (QE).

Такое название программа QE получила, поскольку она увеличивает количество денежной массы, при этом смягчая условия доступа к денежным ресурсам.

Когда применяют количественное смягчение?

Программы количественного смягчения актуально применять в ситуациях, когда действует совокупность факторов:

• В стране происходит снижение ВВП, его годовой прирост близок к нулю или отрицательный;
• Учетная ставка ЦБ близка к нулю;
• В стране наблюдается дефляция (падение цен).

Какие последствия могут быть у программы количественного смягчения?

Отрицательным последствием программы количественного смягчения является возможная сильнейшая , поскольку происходит увеличение денежной массы.

Другим важным последствием количественного смягчения всегда выступает девальвация национальной валюты (опять же, ее предложение увеличивается, а значит, цена падает). Для экспортно-ориентированных стран с чрезмерно сильной валютой это тоже положительный фактор, т.к. девальвация идет на пользу экспортерам. Кроме того, девальвация национальной валюты всегда выгодна должникам страны, поскольку вместе с валютой девальвируется и долг, но невыгодна кредиторам и импортерам. В любом случае, важно, чтобы стоимость валюты снижалась в разумных пределах. Однако, практика показывает, что девальвация наблюдается лишь на начальном этапе (после объявления и запуска программы QE), а к ее завершению и после этого, наоборот, валюта укрепляется.

«Я не знаю ни одного хорошего примера денежно-кредитной политики, когда в условиях высокой инфляции страна бы смягчала денежно-кредитную политику», - сказала Эльвира Набиуллина, глава ЦБ России, выступая на Петербургском международном экономическом форуме. Постараемся помочь Эльвире Сахипзадовне, показав такие примеры прямо из российской истории. Заодно мы разгадаем несколько интересных загадок мировой экономической истории. Например, мы узнаем, почему в Японии уже несколько десятилетий являются «потерянными» для экономики. А еще мы поймем почему экономика Вьетнама во время «шоковой терапии» не падала, как в России или Польше, а росла на 7 процентов в год.

Что такое мягкая денежно-кредитная политика?

Для начала давайте определимся, что же такое мягкая денежная политика. Иногда денежно-кредитная (вар. – денежная, монетарная) политика считается мягкой, если низки ставки рефинансирования, установленные Центральным банком (для России сейчас это т.н. «ключевая» ставка). Но это ошибка. Еще во время Великой депрессии в США (1929-1933) было замечено, что низкие ставки вовсе не означают реальную мягкость денежной политики . Так, несмотря на низкие номинальные процентные ставки, реальная стоимость кредитов была в годы депрессии очень высокой.

Низкие ставки – не единственный способ смягчения денежной политики. У ЦБ, как регулятора банковской системы, есть и другие инструменты, например, снижение нормы обязательного резервирования. Но, как и ставка, норма резервирования лишь дает банкам и другим субъектам экономики возможность, но не может заставить это возможностью воспользоваться. И поэтому часто не срабатывает. В эпоху экономической турбулентности банки сокращают свои займы, даже несмотря на возможности заимствований. Они увеличивают свои резервы значительно выше установленных Центробанком норм, хотя это не является обязательным.

К счастью есть способ смягчения денежной политики, который находится целиком и полностью в руках ЦБ – количественное смягчение. При количественном смягчении «мягкость» денежной политики проявляется не в снижении ставок. Смягчение заключается в том, что наращивается денежная база Центрального банка. Как правило, делается это путем так называемых «операций на открытом рынке». Эти операции бывают двух видов. Если ЦБ покупает (для российского случая за рубли) активы, такие как золото, валюту, ценные бумаги, то количество денег в экономике увеличивается, в этом и заключается смягчение. Если же ЦБ начинает продавать аналогичные активы за рубли, то количество денег в экономике уменьшается и это ведет к более «жесткой» ситуации в денежной сфере.

Опыт операций на открытом рынке, направленный на смягчение денежной политики (удачный, но не продолжительный), был у ФРС США еще во время Великой депрессии .

Термин «количественное смягчение» появился позже , в Японии в 1990-е годы. Экономика Японии находилась в сильнейшей стагнации. Но снижение ставки было невозможно, так как она уже была снижена практически до нуля. И Банк Японии пытался исправить ситуацию путём наращивания денежной базы. Далее мы увидим, что делалось это Банком Японии с излишней осторожностью и поэтому без заметного эффекта.

Но настоящим прорывом в понимании количественного смягчения стало его применение главой ФРС Беном Бернанке во время самой острой фазы финансового кризиса 2008 года и в последующие годы. К сентябрю 2008 года ставка ФРС была снижена практически до нуля. Фактически это означало, что этот инструмент денежной политики выпадает из арсенала ФРС. Но кризис лишь подходил к самой острой фазе – как известно, знаковый крах банка «Lehman Brothers» и последовавшая за ним паника на мировых финансовых рынках, произошли лишь в середине сентября 2008 года.

Именно в этот «горячий» момент, когда использование традиционного инструмента в виде ставки стало невозможным, сыграл спасительную роль «послужной список» Бена Бернанке. Дело в том, что до своего назначения в Совет управляющих ФРС, он был профессором экономики в Принстонском университете. А главными темами исследований Бернанке являлись Великая депрессия и нюансы денежно-кредитной политики.

Бернанке знал, что делать. И действовал он, в отличие от японцев, решительно. Денежная база была практически удвоена (с 0,87 до 1,73 трлн. долларов) в кратчайшие сроки – с 1 августа 2008 года по январь 2009 года. Это и был, по сути, первый «раунд» количественного смягчения. В первой половине 2011 года денежная база была увеличена с 2,0 до 2,7 трлн. долларов (второй раунд количественного смягчения). Во время третьего раунда (январь 2013 – апрель 2014) денежная база возросла с 2,7 до 4,0 трлн. долларов (см. график 1 ).

График 1. До сентября 2008 года в США главным инструментом смягчения денежной политики была ставка, затем смягчение стало количественным – наращивалась денежная база.

Можно представить эти же показатели по-другому (график 2 ), и тогда наращивание денежной базы зрительно начинает восприниматься, как аналог использования отрицательных процентных ставок Федеральным резервом, что полностью соответствует действительности.

График 2. И снижение ставки ФРС и наращивание денежной базы являются инструментом смягчения денежной политики.

Примечание: движение линии денежной базы вниз отражает рост денежной базы (обратный порядок значений по правой шкале).

Из сказанного можно сделать два вывода.

• Первый вывод: низкие ставки не (всегда) означают, что денежно-кредитная политика является мягкой.
• Второй вывод: денежная политика может смягчаться, даже если ставки при этом не снижаются.

Критерий мягкости денежной политики – динамика денежной массы

Как было показано выше, низкие ставки отнюдь не означают, что денежно-кредитная политика действительно является мягкой (пример Великой депрессии). И наоборот, неизменность ставок вовсе не означает, что денежное смягчение не может быть произведено другим способом (пример действий Бернанке по наращиванию денежной базы). Тогда возникает справедливый вопрос: а какой показатель позволяет судить о том, является денежная политика мягкой или нет? Какой показатель позволяет главе центрального банка судить о достаточности или недостаточности принимаемых мер?

Критерием, по которому можно судить мягкости или жесткости денежной политики, является динамика денежной массы (не путать с денежной базой). Если денежная масса растёт необходимыми темпами, то это означает, что денежная политика мягкая. Если денежная масса не растет или, хуже того, уменьшается, то это означает, что денежная политика жесткая.

Рассмотрим это на примерах.

Великая депрессия в США (1929-1933)

Как убедительно показал (впоследствии нобелевский лауреат) Милтон Фридман , и его соавтор, Анна Шварц , снижение денежной массы было причиной Великой депрессии и большинства других кризисов в истории США в 1867-1960 годы (М.Фридман, А.Шварц «Монетарная история США, 1867-1960»). Динамика денежной массы, показанная на графике 3 , наглядно говорит о том, что во время Великой депрессии денежно-кредитная политика в реальности была очень жесткой. И это несмотря на низкие номинальные процентные ставки.

График 3. Жесткая денежная политика в США во время Великой депрессии привела к сокращению денежной массы на 38%, что привело к катастрофическим последствиям в экономике.

Источник: ФРС США

Последствия такой жесткой денежной политики известны: падение выпуска почти на треть, рост безработицы до 25%, от голода погибли, по некоторым оценкам, миллионы людей.

Разгадка японских «потерянных десятилетий» (1990-е и 2000-е)

Мы уже упоминали, что именно применительно к Японии возник термин «количественное смягчение» в 1990-х годах. В те годы, несмотря на практически нулевые ставки, в Японии ощущалась дефляция, а это явный признак «жесткости» денежной политики, недостатка денег. Плохими были и результаты роста ВВП (в среднем около 1% в год, в несколько раз ниже среднемировых темпов). 1990-е годы именно поэтому назвали «потерянным десятилетием».

Тогда-то в борьбе с дефляцией и было применено «количественное смягчение». Удалось ли японцам решить проблему? Мы с Вами, Читатель, (в отличие от Банка Японии) уже знаем критерий, – это динамика денежной массы. И судя по этому критерию, Банк Японии более 20-ти лет действовал крайне нерешительно. Ведь даже используя новый для тех времен инструмент «количественное смягчение», делал он это как бы нехотя, обеспечивая лишь символический прирост денежной массы. И 2000-е годы стали называть вторым «потерянным десятилетием». Убежден, что именно эта денежная «жесткость» (или, точнее, недостаточная мягкость) и привела к двум потерянным японским десятилетиям (график 4). И причина – нерешительность Банка Японии.

График 4. Несмотря на низкие ставки и (нерешительные) попытки использовать «количественное смягчение», жесткость (недостаточная мягкость) денежной политики в Японии с 1990-го года видна по чисто символическим темпам роста денежной массы. Результатом стали два «потерянных десятилетия» в японской экономике.

Именно такая умелая политика США позволила им раньше многих других развитых стран вернуться к восстановлению экономического роста. ЕЦБ с марта 2015 года пытается повторить этот удачный опыт.

Особо стоит обратить внимание на то, что гигантское наращивание денежной базы (с 0,87 до 4 трлн. долларов) не привело к инфляции. Более того, на протяжении почти всего периода денежного смягчения ФРС боролась с дефляцией.

Итак, критерием мягкости денежной политики является динамика денежной массы. Обратите внимание, что этот критерий очень хорошо согласуется с известным правилом Милтона Фридмана для денежной политики, согласно которому денежная масса должна расти с постоянной скоростью. Можно сказать, что постоянный прирост денежной массы – это признак даже не «мягкой», а «правильной» денежной политики. А на примере Японии мы увидели, что имеет большое значение не только сам факт прироста, но и его темпы.

Успешные примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции

Итак, мы поняли, что низкие ставки вовсе не обязательно означают мягкость денежной политики. На примерах мы увидели, что настоящим критерием мягкости или жесткости является динамика денежной массы.

Первый важный момент: нам нужны примеры денежного смягчения именно при высокой инфляции. Иначе внимательный читатель вполне может спросить: «Какое отношение приведенные выше примеры имеют к словам Эльвиры Набиуллиной, приведенным в самом начале статьи?» Действительно, приведенные примеры (Великая депрессия; Япония 1990-х и 2000-х годов; США с 2008 года) имели место при очень низкой инфляции, порой переходящей в дефляцию.

Второй важный момент: нужны успешные примеры. Ведь Эльвира Набиуллина сказала, что ей неизвестны именно «хорошие» примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции. Очевидно, что считать «хорошими» или успешными можно лишь примеры, удовлетворяющие как минимум двум условиям. Во-первых, не должно происходить раскручивание инфляции, тем более скатывание в гиперинфляцию. Инфляция должна снижаться. А во-вторых, должен наблюдаться рост ВВП, как наиболее комплексный показатель успешности проводимой экономической политики.

Третий важный момент: в наших дальнейших примерах важным становится учёт влияния инфляции на реальную покупательную способность денег. Поэтому мы будем учитывать динамику реальной денежной массы, т.е. делать поправку на часть денег, «съедаемую» инфляцией.

Вьетнамский феномен и его разгадка

Денежное смягчение в России необходимо прямо сейчас. Главный критерий для определения жесткости-мягкости денежной политики - это динамика денежной массы. Сейчас в России происходит уже не просто замедление темпов роста денежной массы (как в приведенном выше примере Японии). Замедление темпов сменилось сокращением с июня 2014 года (график 6).

График 6. Денежная масса в России сокращается с июня 2014 года. Именно это и привело к текущему кризису в российской экономике.

Это сокращение денежной массы, как и следовало ожидать, привело к падению ВВП, инвестиций в основной капитал, начинает нарастать вал неплатежей, проявляются другие отрицательные последствия «денежного голода».

Можно обратить внимание на одну особенность. В России до 2011-2012 годов ситуация как правило была черно-белой: либо экономика в кризисе, либо в экономике бум (красные и зеленые области соответственно). Промежуточную область (в которой Япония застряла на долгие десятилетия, см. график 5), Россия проходила очень быстро. Однако с конца 2011 года из-за денежно-кредитной политики, проводимой Центральным банком, темпы денежной массы замедлились. И Россия на несколько лет застряла в зоне «потерянных» лет (по аналогии с японскими «потерянными» десятилетиями).

Замедление темпов роста ВВП (до 1,3% в 2013-м и до 0,6% в 2014 году) вызвало справедливую обеспокоенность первых лиц государства. Для оправдания такого положения в стране, некоторые практикующие экономисты стали продвигать концепцию «новой нормальности». Основная идея концепции «новой нормальности» состоит в том, что низкие темпы экономического роста и высокая безработица – это новая норма для экономики, и продолжаться такая ситуация может неопределенно долго. Сначала о ней в июле 2012 года заявил Алексей Улюкаев , на тот момент первый зампред ЦБ, отвечающий за денежно-кредитную политику (см., например, публикацию 2012 года «Алексей Улюкаев: «Это не кризис, это новая нормальность » в «Известиях»). В марте 2013 года эстафету от Улюкаева по доказыванию «нормальности» низких темпов роста, приняла Ксения Юдаева (см. «New Normal для России »). Через считанные месяцы она заняла ту же позицию в ЦБ, которую занимал Улюкаев.

Злая ирония заключается в том, что оправдание «новой нормальности» исходило от людей, в чьих руках был ключ от экономического роста. От этих людей зависело, будет в России рост, кризис или стагнация. И вместо того, чтобы обеспечить необходимую для роста экономики динамику денежной массы (для этого даже сейчас достаточно считанных месяцев), они находили оправдания и морально готовили общественность к развитию России по японскому сценарию потерянных десятилетий.

Заключение

Ситуация в текущем 2015 году очень напоминает ту, которая сложилась к 1999 году. И в том, и в другом году мы видим всплеск инфляции, обусловленный прежде всего резкой девальвацией рубля. Существенное отличие лишь в политике ЦБ. Мягкая денежная политика в 1999 году привела к росту ВВП. Жесткая денежная политика ЦБ в 2014-2015 годах ведет к падению экономики.

Повторюсь, за считанные месяцы Россия может повернуться от кризиса к росту. Способов это сделать у Центрального банка России много. Часть из них, например, приведена в статье «Текущий кризис, его причины и необходимые меры » и в некоторых автора. Как уже было сказано выше, это любые покупки Центробанком активов (золота, валюты, ценных бумаг) за рубли.

Главное сейчас для руководства Центрального банка – осознать свою ответственность перед Россией и всю мощь инструментов, находящихся в распоряжении ЦБ. И, опираясь на знание экономической истории России, приступить к решительным действиям.

«(в 1932 году) Депрессия уже была достаточно глубокой, и Конгресс США начал оказывать значительное давление на Федеральную резервную систему, чтобы та облегчила кредитно-денежную политику. Правление ФРС не имело особого желания поддаваться этому давлению, но под его воздействием все же были проведены операции на открытом рынке (покупка активов за доллары) в период с апреля по июнь 1932 года, нацеленные на увеличение денежной массы в стране и на смягчение, таким образом, денежной политики . Результат был ошеломляющим. Оптовые цены начали расти (это признак оживления) в июле, производство начало расти в августе. Личные доходы продолжали падать, но в гораздо меньшей степени. Занятость в промышленности, объемы перевозок по железным дорогам, и многие другие показатели экономической активности также говорили о начинающемся восстановлении» (см. С.Блинов «